Anti-verwateringsclausule in een aandeelhoudersovereenkomst

Verwatering van aandelenbelang is een veel voorkomend begrip binnen het ondernemingsrecht. Maar wat betekent het eigenlijk precies en hoe gaat het in zijn werk?

Van een verwatering van het aandelenbelang is sprake als een aandeelhouder het percentage van zijn of haar belang in een BV (of NV) ziet verminderen. Meestal is dit het gevolg van de uitgifte van nieuwe aandelen, bijvoorbeeld aan een investeerder die kapitaal aan de BV wil verschaffen, in ruil voor aandelen. In totaal zijn er na de uitgifte dan meer geplaatste aandelen in de BV, waardoor procentueel gezien het belang van de bestaande aandeelhouders in het geheel kleiner wordt. Dit leidt tot een lager winstaandeel en kan leiden tot minder zeggenschap.

Indien de nieuwe aandeelhouders extra kapitaal heeft gestort, hoeft verwatering in economisch opzicht niet nadelig te zijn; de minderheidsaandeelhouder heeft dan een kleiner aandeel, maar wel in een grotere taart.

Is verwatering wettelijk toegestaan?

In beginsel is in de wet geregeld dat verwatering niet zomaar kan plaatsvinden. De bestaande aandeelhouders van gewone aandelen in een BV hebben namelijk een wettelijk voorkeursrecht bij uitgifte van nieuwe aandelen, naar rato van het bestaande percentage (zie artikel 2:206a BW). Als de algemene vergadering besluit tot uitgifte van aandelen, dan kunnen de bestaande aandeelhouders verlangen dat aan hen ook aandelen worden uitgegeven, zodat het percentage op peil blijft. In twee gevallen kan er echter toch verwatering plaatsvinden:

1. De aandeelhouder kan geen gebruik maken van zijn voorkeursrecht, omdat hij simpelweg niet over voldoende middelen beschikt om de uitgifteprijs te kunnen voldoen.
2. Bij het besluit tot uitgifte van aandelen is door de algemene vergadering het voorkeursrecht voor bepaalde aandeelhouders uitgesloten.

Tegen de eerste situatie kan de aandeelhouder weinig ondernemen. Als hij niet in staat is om de prijs voor de aandelen te betalen, dan heeft hij pech. In de praktijk is dit voor een kapitaalkrachtige meerderheidsaandeelhouder een effectieve manier om het belang van een minderheidsaandeelhouder die niet zo kapitaalkrachtig is, (verder) te verkleinen. Door veel aandelen uit te geven, die de minderheidsaandeelhouder niet kan betalen, kan een aanzienlijke verwatering van het belang worden bereikt, zonder dat de minderheidsaandeelhouder daar iets tegen kan doen.

In het tweede geval ligt het iets ingewikkelder. Door uitsluiting van het voorkeursrecht kan een meerderheidsaandeelhouder zeer effectief verwatering bewerkstelligen. Het maakt dan immers niet uit of de minderheidsaandeelhouder voldoende middelen heeft om de aandelen te betalen, hij mag gewoon niet meedoen. Maar een besluit tot uitsluiting van de minderheidsaandeelhouder kan in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid, die de aandeelhouders jegens elkaar in acht moeten nemen. In zoverre is dit een minder zekere optie voor de meerderheidsaandeelhouder: de rechtsgeldigheid van de uitsluiting van het voorkeursrecht is onzeker, zolang het niet door de rechter is getoetst.

Hoe kan een minderheidsaandeelhouder verwatering voorkomen?

De minderheidsaandeelhouder kan verwatering voorkomen door bij het aangaan van het aandeelhouderschap een aandeelhoudersovereenkomst op te laten stellen, waarin zogenaamde anti-verwateringsclausules zijn opgenomen.

De meest simpele, maar wel zeer effectieve anti-verwateringsclausule, is de bepaling dat  door de algemene vergadering alleen met unanimiteit tot uitsluiting van het voorkeursrecht  kan worden besloten.

Dit helpt de minderheidsaandeelhouder zonder financiële middelen niet. Ook zonder het besluit tot uitsluiting van het voorkeursrecht kan verwatering optreden, omdat de minderheidsaandeelhouder geen geld heeft om de extra aandelen af te nemen. In theorie zou de minderheidsaandeelhouder in de aandeelhoudersovereenkomst kunnen laten opnemen dat unanimiteit ook is vereist voor de uitgifte van nieuwe aandelen, met of zonder uitsluiting van het voorkeursrecht. Op die manier kan de kleine aandeelhouder uitgifte van nieuwe aandelen tegenhouden. De kans is dan echter zeer groot dat de meerderheidsaandeelhouder of een nieuwe investeerder niet bereid is om extra geld in de onderneming te steken, hetgeen voor de minderheidsaandeelhouder nadelig kan uitpakken.

Een tussenoplossing is een anti-verwateringsclausule die de minderheidsaandeelhouder beschermt tot een bepaald percentage. Verwatering is dan wel mogelijk om de nieuwe investering te faciliteren, maar niet beneden een bepaald minimaal percentage. Bovendien kan worden afgesproken dat de minderheidsaandeelhouder in beginsel niet hoeft te betalen voor de extra aandelen die aan hem moeten worden uitgegeven om het minimale percentage te bereiken. Op deze manier voorkom je dat er een impasse ontstaat bij het vinden van extra financiering, maar het feit dat je voor een aandeelhouder de verwatering beperkt gaat altijd ten koste van een andere aandeelhouder die juist meer zal moeten verwateren.

In de praktijk is het erg lastig om dit soort clausules letterlijk ten uitvoer te brengen, maar de aanwezigheid van deze bepalingen kan wel een kader vormen waarbinnen partijen in onderling overleg tot een redelijke oplossing kunnen komen. Daarin schuilt vooral de waarde van anti-verwateringsclausules.  Zonder dergelijke clausules is de minderheidsaandeelhouder aan zijn lot overgeleverd. Zoals in het begin van dit bericht gezegd hoeft verwatering niet altijd tot verlies van vermogen te leiden, omdat het bedrijf in totaliteit immers meer waard wordt, maar het verlies van zeggenschap wordt niet gecompenseerd.

Uitgebreide anti-verwateringsclausules vindt u in de Aandeelhoudersovereenkomst ongelijkwaardige verhoudingen, waarvan ook een Engelstalige versie bestaat.

Zie ook: Aandeelhoudersovereenkomst voorbeeld (overzicht van alle Nederlandstalige en Engelstalige modellen)