Pas op voor de waterval!

15 april 2019 Door: Richard Beverwijk

In dit blog aandacht voor een term uit de overnamepraktijk: de waterval. De waterval-clausule kom je vooral tegen als er sprake is van een participatie door een private equity-fonds. De waterval is (zoals zoveel overname-begrippen) afkomstig uit de Angelsaksische overname-contracten. Vandaar vaak de Engelse benaming ‘waterfall’.

Een waterval-clausule beschrijft de economische gevolgen van een investering of zakelijke deal tussen partijen. Daarbij beschrijft het de prioriteit voor uitkeringen van contanten of activa uit het bedrijf. Dit kan gaan om de jaarlijkse winst of plaatsvinden bij het optreden van bepaalde gebeurtenissen (zoals de verkoop of liquidatie van het bedrijf).

De term ‘waterval’ benadrukt dat de verdeling van de winst in verschillende tranches. De distributie van de cash of de activa gebeurt in een vooraf overeengekomen volgorde. Pas als iedereen heeft ontvangen waar hij of zij recht op heeft, komt de volgende tranche aan de beurt.

De waterval bij investeringsfondsen

Een waterval-clausule zie je met name bij investeringsfondsen. Bij deze fondsen vindt bij verkoop een allocatie plaats tussen de investeerders van het kapitaal en de fondsmanagers. Meestal is de verdeling als volgt:

  1. Eerst zijn de investeerders aan de beurt, totdat zij hun gehele kapitaalinleg terug hebben ontvangen.
  2. Een extra opbrengst gaat ook naar de investeerders, ter compensatie van bepaalde kosten die zij hebben gemaakt, bijvoorbeeld de management fees van de fondsmanagers.
  3. De volgende tranche is het ‘preferred return’ voor de investeerders, ook wel de ‘hurdle’ genoemd.
  4. Als er dan nog opbrengst over is, vindt een uitkering aan de fondsmanagers plaats tot (bijvoorbeeld) 20% van het bedrag dat onder de eerste drie tranches aan de investeerders is uitgekeerd. Dit is in feite een ‘inhaal’ voor de fondsmanagers totdat zij op hetzelfde niveau zitten als de investeerders (de ‘catch-up’).
  5. Na deze inhaalslag voor de fondsmanagers vindt een verdeling plaats van de resterende opbrengst tussen de fondsmanagers en de investeerders, vaak 20/80.

De waterval bij participaties

De ‘waterfall’-clausule kom je ook vaak tegen bij ‘gewone’ participaties door investeerders of private equity. De waterval kan dan bedoeld zijn om de investeerder een bepaalde voorrang te geven bij een exit of liquidatie van de onderneming. Een voorbeeld van een dergelijke clausule:

In het geval van een exit of een liquidatie zal de directe opbrengst in geld als volgt worden uitgekeerd:

  • eerst zal Aandeelhouder I een bedrag ontvangen dat gelijk is aan al het op alle op dat moment door haar gehouden aandelen gestorte kapitaal (te weten: de nominale waarde en eventuele agiostortingen) minus alle dividenduitkeringen van de Vennootschap aan Aandeelhouder I;
  • als tweede zal aan Aandeelhouder II een bedrag ontvangen dat gelijk is aan al het op alle op dat moment door haar gehouden aandelen gestorte kapitaal (te weten: de waarde en eventuele agiostortingen) minus alle door haar van de Vennootschap ontvangen dividenduitkeringen; en
  • tot slot zal de overgebleven opbrengst van de exit, dan wel liquidatie, op pro rata basis aan de aandeelhouders worden uitgekeerd op de door hen gehouden aandelen.

De water val bij preferente aandelen

Ook kan een waterval-clausule bedoeld zijn om de positie van preferente aandelen bij een exit te verduidelijken. Preferente aandelen geven bij voorrang recht op dividend, maar slechts tot een bepaald percentage. Op preferente aandelen wordt vaak veel agio gestort, er mogelijk ook nog een saldo niet uitgekeerd dividend open staat. Bij een exit ontvangen de houders van preferente aandelen het betaalde agio en het niet-uitgekeerde dividend eerst terug:

In het geval van een exit zal de opbrengst als volgt aangewend worden:

  • ten eerste, aan de houders van Prefs, het totale saldo van het aan de betreffende aandeelhouder op de Prefs verschuldigde bedrag (inclusief het op de Prefs gestorte nominale bedrag, de Prefs agioreserve, verschuldigd maar onbetaald dividend en het pro-rata deel van het dividend op de Prefs over het boekjaar waarin de exit plaatsvindt); en
  • vervolgens aan de houders van gewone aandelen, het resterende bedrag, naar rato van hun bezit van gewone aandelen.

Het is dus erg belangrijk om na te denken over de wijze van verdeling bij verkoop. Indien de gewenste verdeling afwijkt van het procentuele aandelenbelang kan een waterval-clausule uitkomst bieden. Een goede formulering van de ‘waterfall’-clausule is daarbij van wezenlijk belang.